作者：杨光，北京市兰台律师事务所创始合伙人，海南国际仲裁院仲裁员。

本文精选自《释法说理——仲裁裁决文书制作》（王雪林、王帅主编，法律出版社）。

仲裁制度高质量发展，是一个体系性的、体制性的复杂课题。在此，笔者从一个微观的、一个小行业即投融资的角度，也就是说从投资人特别权利及风险缓释措施的设计逻辑与实践经验的角度，谈谈仲裁及其裁决如何反映投资人特别权利这一风险缓释措施的设计逻辑。

在投融资领域，投资人特别权利及风险缓释措施被广泛适用，已经作为投融资交易双方之间推进交易前尽调、磋商交易条款的“套装工具”，或者说是一种管理交易流程、提供基础交易条件的习俗与惯例。无论是投资方，还是融资方，是否掌握这套话语体系，从某种程度上而言，体现了其对投融资交易理解的深度、宽度与高度。如果投融资双方都能够清晰地在这一语境下进行协商，能够极大地提升交易的成功概率。

同理，如果投融资双方发生争议，无论争议发生在交易达成之前，还是发生在交易达成之后，裁决机构如果能够对投资人特别权利及风险缓释措施有深刻的理解，就能够极大地提升裁决的效率和质量，裁决文书也就能够更为豁达明亮，所确定的裁判观点，也更适宜投融资领域风俗的诚信化，进而使交易双方、行业能够理解仲裁、信任仲裁，进而发展仲裁。

因此，投融资领域的仲裁裁决，应该深刻理解赖以仲裁的交易文件背后所内含的商业原理，理解行业赖以交易的合同条款发生之所以如此约定的逻辑，理解投资方投资的价值以及融资方融资后希望在一个平衡的治理结构下，实现繁荣共生的追求。如果能够体会投融资领域市场化的“套装工具”，即投融资交易条款设计机理所应该遵循的商业原理，并在此基础上妥当地行使裁量权，那么，妥适的裁决结果，就会形成投融资领域赖以发展的内心确信。反之，如果不能妥适仲裁，就会倒逼投融资领域的争议向诉讼转向，损害仲裁公信力。

一、仲裁时应该理解的投融资领域的商业原理

1. 信息不对称原理。信息是决定性的生产力。陈述与保证条款、知情权条款是解决信息不对称的基础条款。陈述与保证条款构成投资决策前的信息框架前提，是对目标公司的一个画像；知情权条款构成投资后持续参与决策的基础。

2. 估值对价调整原理。估值对价调整是对信息发现或预测偏差(失误)下所做判断的双向或单向调整。

市场化的投融资领域中，对目标公司的估值是投资的基础，估值能否真实实现并持续增值，进而实现特定交易目标，反映了投融资双方的判断及期待，从某种意义上而言，投资人的投资是对目标公司估值对价的变现，也需要相应的调整措施去调整估值的偏差。因此，估值及估值调整机制，是一种动态调整交易对价的过程。

3. 股东最后原理。最后与优先是相对而言的。最后是股东相对于公司的债权人而言，权利顺位永远是最后的；优先是股东之间的权利排序，投资人权利的优先性，是与前轮股东或后轮股东之间的比较，不是在股东与债权人之间的比较，如优先分红权、清算优先权、随售权或共售权等，是在股东之间，尤其是创始股东与投资人之间、后轮次投资人与前轮次股东之间进行配置，以实现各方利益主体的交易目的。对于投资人而言，要进得去、出得来(有收益地出得来，没有风险地出得来，不受欺负地出得来)。

为保障股东之间后轮次投资人权利的优先性，投资人可以通过“见到便宜就上”的最惠待遇条款来进行兜底性安排，以实现留下来有优先权，转出去不受限的风险防范。

4. 整合原理，也称布局原理。好的股东协议，就是一个整合主要股东、创始人、投资人核心员工所掌握的资本、有形或无形资产、负债等各种要素的局，目的是既可以让能干的人把企业带得更远，也为不能干的人保留一些退出的通道。股东协议是一门平衡不同利益关系、保护公司顶层架构稳定健康的学问，会涉及法律、经济学、管理学、公司金融、资本市场等多方面的知识。它很宏大，也非常聚焦。它是规则和契约，更是一种智慧、一套方法论。公司治理结构的搭建，是在创造实现投融资双方、核心员工资源整合的平台。投资人保护性条款，是作为少数派的投资人确保公司治理确定性运行的调整器。

5. 共生原理。股东协议和章程，是在股东各自独立的利益诉求中，努力保留各个利益方共生与共荣的机会，通过平衡权利(力)，衡量义务，以设计出的好机制，目的是追求共赢和共荣，是一种追求共生的智慧。通过协商与谈判，认识股东的利益诉求、调整股东的利益诉求、预见利益结构的变化趋势，并凝练成规则，解决的是投资人的风险控制和资本权利之间平衡下的共生问题。“后进先出”的股东优先权条款与领售权及共售权条款，使用倒逼的方式缓解了创始人主导下的目标公司在不能共生的时候，投资人的担忧。

6. 心理契约原理。投融资条款，如公司估值、估值调整条款，创始股东股权限制条款，股权激励条款等，既是法律、惯例与技术，也是艺术，从某种意义上而言，估值及其调整，调整的是人心，激励的是企业家精神，解决的是职业经理人以及核心员工的动力性问题，需要权义平衡，形成一种“知多知少”的心理感受，以增强内心的愿力，达成业绩目标。反之，如果权义失衡，诉求的方向就会转向“黑色地带”或“灰色地带”。这种机会主义行为都会加剧合同的不完全性，进而损害企业的效率。

7. 确定性原理。将投融资交易中的不确定性，尤其是投资人投资的不确定性，至少在交易逻辑中转变为确定性，在法律逻辑下使风险可测、可防、可控(至于商业上可否实现，个案各议)。

二、投融资条款的价值

根据以上7个商业原理，市场化的投融资条款，经过交易各方的感性认知、理性博弈、风险评估、商业判断，梳理与确立的是公司成长的基本逻辑，应该解决相应的问题并实现以下价值。

1. 提供一个“工具包”，形成一个共同的语境、一个共同的话语体系，奠定协商的共识基础

任何一家公司都是通过某种方式把不同的资源整合在一起，进而创造出有价值的产品或服务，以持续地满足客户需要。所有的合作，都是基于资源的互补性而进行的资源的合作。所有参与到公司中的人，都贡献了某种特定的资源，如股东提供资金、创始人或管理者提供专业能力，其目的是分享今后的盈利及完成特定的交易目标。然而，在这个过程中，存在一个非常大的问题，就是大家对于投入资源的价值，在认识上可能会高度不一致，对不同类型的资源哪一种更重要，不同利益主体莫衷一是；就算是相同的资源，如资金，来自不同轮次的股东，因公司估值动态调整，在能换取的股权数额上也大相径庭(如此才出现了反稀释或反摊薄条款)。再如经理人的智慧，经理市场很难为优秀的经理人定价。股东都希望自己的企业有位卓尔不群的管理者，但他越是与众不同，他的贡献就越难通过经理市场来定价。

上述情形，均会出现不匹配和不平衡，包括资源提供者的预期收益和实际收益的不匹配，不同资源提供者预期收益和实际收益之间的不平衡。这些不匹配和不平衡，会体现为利益诉求上的矛盾和冲突。这种矛盾和冲突，表现为一种不均衡的利益结构，并引发利益冲突，引发资源拥有者之间的博弈。

因此，需要建立一个可以“再协商”矛盾和冲突的工具包，以此来调和不同行业、同一行业不同商业模式情境下的股东利益冲突。比如，不同的商业模式，会使相同的资源形成不同的利益结构，这时候，设立顺序性权利，如优先分红权、优先购买权(出售权)、反稀释条款、随售权，就可以在不同情景下，适用不同的情形；对于颠覆性地改变利益结构的触发条件，如清算事件、领售权行使的条件、对赌触发的情形，应该妥适设定。

2. 保护与激发企业家精神，让想干事的人能干事

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